10月25日晚，“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥公布了2023年三季報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入170.14億元，同比增長6.70%，扣非歸母凈利潤為33.6億元，同比增長10.13%。
自2021年以來，恒瑞醫(yī)藥多次出現(xiàn)單季度業(yè)績環(huán)比下跌。從2023年開始，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績開始觸底，第一、第二季度重回正向環(huán)比增長，而第三季度業(yè)績披露后，公司實(shí)現(xiàn)了連續(xù)第三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營收環(huán)比增長。
盡管三季報(bào)恒瑞醫(yī)藥并沒有對業(yè)績進(jìn)行過多的文字?jǐn)⑹觯渲刑N(yùn)含的信息量卻不小。
截至10月26日收盤，恒瑞醫(yī)藥收報(bào)元44.45元每股，漲幅為2.97%。
這樣一份平淡無奇的財(cái)報(bào)，怎么讓“一哥”雄起？值得揣摩。
1、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大漲
相信投資者都想從恒瑞醫(yī)藥的三季報(bào)中，找到反腐對于“醫(yī)藥一哥”的影響，恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)醫(yī)藥界的標(biāo)桿之一，這種影響顯然有一定的導(dǎo)向性。
銷售費(fèi)用可能成為關(guān)注的重點(diǎn)，可惜的是可能找不到太多能印證思考的東西。2023年上半年，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用為54.09億，同比2022年上半年增長了4.77%；而在2023年三季度，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用為17.3億，同比2022年三季度的18.95億僅同比減少了8.7%。
即便在銷售費(fèi)用上沒有看到“一哥”在三季度遭遇的風(fēng)霜，一個(gè)大漲的指標(biāo)，還是引起了市場的注意。
恒瑞醫(yī)藥的2023年前三季度公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)43.09億元，比去年同期增長96.97%。
經(jīng)營性凈現(xiàn)金流由什么組成？簡單計(jì)算公式是：銷售商品&提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 - 購買商品&提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 -支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金 - 支付的各項(xiàng)稅費(fèi) -支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金。
要知道，在過去幾個(gè)季度，恒瑞醫(yī)藥的收入并無出現(xiàn)大幅度的增長，也就意味著經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的增加，源于現(xiàn)金支出的減少。
統(tǒng)計(jì)恒瑞醫(yī)藥2011年以來的經(jīng)營性現(xiàn)金流支出的組成，有80%以上的時(shí)間“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”都占到50%的比例以上，其也是主要的現(xiàn)金流出項(xiàng)目。
這部分現(xiàn)金支出，大概率就是平日恒瑞支付的學(xué)術(shù)推廣及一系列相關(guān)的費(fèi)用。
每年的第三季度，都是這個(gè)現(xiàn)金支出的一個(gè)小峰值，2019-2023年第三季度分別為35.36億、37.61億、30.79億、31.64億和12.47億，今年三季度該項(xiàng)現(xiàn)金支出同比減少了將近20個(gè)億。
（恒瑞醫(yī)藥2021-2023支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金）
這樣給投資者帶來的最直觀感受是，恒瑞醫(yī)藥在醫(yī)藥反腐的背景下頂住了壓力，整體營收并未受到影響，同時(shí)現(xiàn)金流情況翻倍式優(yōu)化。
2、研發(fā)費(fèi)用資本化比例趨于固定
很多人說：現(xiàn)在的恒瑞，并不是當(dāng)初的恒瑞了。
這樣的結(jié)論源起于2021年恒瑞醫(yī)藥更改財(cái)報(bào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，開始研發(fā)費(fèi)用資本化。
如果按照2020年三季度“0”資本化的凈利潤42.43億對比，那么2023年前三季度的凈利潤可能從34億的量級回落到24億左右的量級，但三年來公司研發(fā)費(fèi)用只增加了4億不到。
不過，當(dāng)前的形勢已經(jīng)不同以往了，在全球創(chuàng)新藥投資回報(bào)率下行、投融資環(huán)境不佳的背景下，恒瑞醫(yī)藥想要“放開手腳”做創(chuàng)新藥，進(jìn)入“研發(fā)費(fèi)用資本化”時(shí)代是必然的的結(jié)果。
2023年前三季度，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用達(dá)37.3億元，同比上漲6.5%。據(jù)測算，加上本期新增開發(fā)支出和無形資產(chǎn)，估計(jì)公司的研發(fā)投入超過46.5億元。粗略預(yù)估，公司研發(fā)費(fèi)用資本化仍然保持在20%出頭。
2023年上半年，恒瑞研發(fā)開支30.58億，費(fèi)用化23.21億，資本化率23.77%。
2022年研發(fā)63.5億，資本化22.99%；2021年研發(fā)62億，資本化4.19%。
可以看出，2022到2023年三季度，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)總支出增長的同時(shí)，資本化比例也在固定，這意味著“一哥”已經(jīng)不需要通過“資本化財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)”來保證穩(wěn)定的利潤增速，尤其在今年三季度這種困難時(shí)期，這是一個(gè)非常積極的信號(hào)。
3、出海態(tài)度的轉(zhuǎn)變
恒瑞醫(yī)藥對外BD的態(tài)度也在改變，更多的積極信號(hào)正在涌現(xiàn)。
2023年以來，恒瑞醫(yī)藥與多地的醫(yī)藥公司合作，實(shí)現(xiàn)4項(xiàng)創(chuàng)新藥的License out，這比過去三年加起來還要多。
而恒瑞醫(yī)藥對外授權(quán)所獲得的收益，也是公司2023年前三季度保持正增長的重要助力。
2月，恒瑞醫(yī)藥將EZH2抑制劑SHR2554授權(quán)給美國Treeline，獲得1100萬美元首付款；8月，恒瑞醫(yī)藥將TSLP單抗SHR-1905許可給美國One Bio公司，獲得首付款和近期里程碑付款2500萬美元；10月初，恒瑞醫(yī)藥將吡咯替尼片授權(quán)印度瑞迪實(shí)驗(yàn)室，獲得300萬美元首付款；近日，恒瑞醫(yī)藥將PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗聯(lián)合療法治療肝癌適應(yīng)癥有償許可給美國Elevar公司，首付款未披露。
僅僅是4個(gè)BD的首付款，已披露的金額就達(dá)到接近4000萬美元。如果扣掉恒瑞這四個(gè)對外授權(quán)的首付款收益，公司凈利潤同比去年三季度水平幾乎沒有增長。
硬幣總有另一面，恒瑞醫(yī)藥對于旗下分子對外授權(quán)開放的態(tài)度，意味著未來公司BD的收入將成為常態(tài)。畢竟，恒瑞醫(yī)藥除了擁有16款獲批上市的創(chuàng)新藥之外，還有上百條在研管線和高達(dá)270項(xiàng)在研臨床，顯然較一般Biotech擁有更多BD的可能性。
結(jié)語：對于“醫(yī)藥一哥”恒瑞而言，一城一池的得失意義正在減弱，更重要的是整體戰(zhàn)略和管理層思路的改變，更能對企業(yè)的未來走向帶來深遠(yuǎn)的影響。
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